评级机构：2021年比特币比黄金更稀缺，涨价幅度仍将持续

指导

与比特币挖矿热潮类似，1849年共有4万淘金者加入加州淘金热，但只有极少数人因淘金致富，史称“49年淘金潮”。 加州淘金热之后开采了世界上 90% 以上的黄金。

黄金具有使用价值，并且通常是性能可靠的无可争议的首选材料。 今天开采的所有黄金中约有一半被制成珠宝，而珠宝仍然是黄金的最大用途。 黄金的重量以金衡盎司（1 金衡盎司 = 31.1035 克）衡量，纯度以“Kat”(K) 表示。 “K 纯度”衡量的是黄金与其他金属的合金纯度。 24K是纯金，不掺入其他金属； 18K金是75%的黄金，25%通常是铜或银。

本文通过对比黄金的发展历程、价格走势、稀缺性、产能、涨价驱动力等，分析比特币作为数字黄金的未来发展。

目录

比特币：数字黄金的兴起

比特币：2021年稀缺性将超过黄金

比特币：追逐黄金的上涨趋势

比特币：容量减半的价格上涨周期

比特币：价格上涨的长期驱动力

比特币：数字黄金的兴起

5月31日，我们的第二份长期研究报告《比特币：数字黄金崛起，两年冲击20%黄金价值》：比特币结合了硬通货（黄金白银等）的最佳品质，和现代世界上大多数人认为理所当然的银行业务。 反映链上活跃度的比特币链上周转率（TRC，Turnover Rate on the Chain）一直在下降，从2017年的15.46次/年，到2018年的8.28次/年，约为7.8次/年2019 年。

我们认为，比特币链上转账活动逐渐减弱，既不是因为支付需求减少，也不是交易需求减少，而是价值储备需求增加。 这是因为支付需求保持稳定的微增长态势。 场内交易需求的飙升将带来更多的链上转账，而场外交易仅占链上转账总数的1%左右，影响非常小。 从逻辑上讲，这是由于存储需求增加导致周转率下降。

判断清晰：比特币作为“价值储存”是一个更容易接受的概念，比特币作为数字黄金的价值储存之路正在兴起。 预计2021年比特币市值将达到1.5万亿美元左右，届时将达到黄金市值的20%。 （点击这里）

比特币：2021年稀缺性将超过黄金

根据存货流量（stock-to-flow）模型来比较比特币和黄金的稀缺性，即存货比SF = stock/production。 其中库存是现有库存或储备的大小。 产量为年产量。 SF 是供应（生产/库存）或通货膨胀率的倒数。

近78%的黄金已被开采，年产量增长率在1.5%至1.8%之间，逐年略有下降。 世界黄金协会（WGC）估计，全球黄金可采储量约24.4万吨，历史开采量约19万吨，约占77.87%。 由于黄金本质上是坚不可摧的，因此开采的黄金仍然以某种形式存在于世界上。 如果将所有的黄金放在一起，最终的纯金立方体的边长将达到 21 米。

从国家层面看，中国是2018年全球最大的黄金生产国，约占全球总量的11.54%，其次是澳大利亚（8.99%）和俄罗斯（8.49%）。 同理，排名前五的比特币矿池分别是BTC.com、F2Pool、AntPool、Poolin、BTC.TOP，占总算力的66%以上，而且都是中国人发起的。 中国也是世界上最大的矿池。 比特币生产国。

开采出来的黄金中，47.70%用于首饰，21.10%用于私人投资，17.10%用于各国中央银行储存，其他占14.10%。 全球黄金开采业每年新开采黄金约3000-3500吨。 近年来，黄金产量呈上升趋势，但年产量增速逐年略有下降。

需要指出的是，世界黄金协会的报告指出，央行投资黄金的重要原因有五个，重要性从高到低依次为：避险资产、有效的投资组合多元化工具； 全球认可； 历史地位； 政治风险。

以2019年的数据为例，与比特币（26）、白银（22）、钯金（1.1）、铂金（0.4）等相比，黄金的SF值最高（54）。 也就是说，此时需要 26 年的生产才能获得当前的比特币存量。 SF值较低的钯金和铂金，一旦有人囤积，价格上涨，产量增加，价格又会下跌。

由于周期性减产的存在，比特币的稀缺性逐年增加。 比特币总量恒定在2100万枚，其中近85%已被开采。 自创建以来年产量增长率逐年下降。 2014年产量增长率为12.33%。 2019年相当于全年约3.81%。 到2021年，预计为1.79% %。 2019 年现有的比特币存量大约是 2019 年生产的新币的 26 倍，这个倍数是黄金的一半。 但到2021年前后，比特币SF价值将超过黄金。

比特币：追逐黄金的上涨趋势

黄金作为货币的功能和金本位

二战爆发后，黄金在发达经济体失去了货币地位。 二战末期，采用固定汇率机制的布雷顿森林货币体系建立。 1971年，美国单方面终止金本位制，布雷顿森林体系瓦解。 金本位泛指历史上的两个关键时期：古典金本位时期和布雷顿森林盯金汇率制度之后的时期。

金本位制是所有国家将本国货币的价值与一定数量的黄金挂钩，或者与已经与一定数量的黄金挂钩的另一国家货币挂钩的制度。 本国货币可以固定价格自由兑换成黄金，黄金进出口不受限制。 金币与其他金属硬币和纸币一起作为国内货币流通，金币的成分因国家而异。 由于每种货币的价值是由一定数量的黄金决定的，所以参与这个系统的各种货币之间的汇率也就决定了。

在古典金本位制下，中央银行有两个最重要的货币政策职能：一是保证纸币能以固定价格兑换成黄金，二是维持汇率。 二是加快国际收支失衡调整进程，但实际上这一项往往没有得到遵守。

古典金本位制建立于1870年代，一直持续到1914年第一次世界大战爆发。19世纪初，拿破仑战争造成的动荡平息后，货币要么是硬币（金币、银币或铜币） ) 或以硬币为基础发行的纸币。 不过，起初只有英国及其部分殖民地采用金本位制，1854年葡萄牙也加入了该体系。 其他国家通常使用银本位制，有的还使用双金属货币体系。

1871年，德意志帝国刚刚统一。 1870年普法战争结束后，受益于法国的赔款，德意志帝国开始采取措施使其基本采用金本位制。 德意志帝国的决定所产生的影响，加上当时英国在经济和政治上的主导地位，以及伦敦金融市场的吸引力，足以诱使其他国家转而采用金本位制。

然而，也有人认为，这种向纯金本位制的转变更多是由于黄金和白银的相对供应发生了变化。 不管是什么原因，到 1900 年，除中国和中美洲部分地区外，所有国家都采用了金本位制。 这种模式一直持续到第一次世界大战被打破。 在两次世界大战之间，有时试图恢复纯粹的、古典的金本位制，但在 1930 年代的大萧条之后都没有成功。

布雷顿森林货币体系，固定汇率为每盎司 35 美元。

二战后的世界将需要一个全新的国际体系来取代金本位制，这在二战期间很明显。 该体系的蓝图是1944年在美国布雷顿森林会议上制定的。美国的政治和经济地位自然使美元成为该体系的核心。 在经历了两次世界大战期间的混乱之后，各国渴望稳定，因为固定汇率被认为对贸易很重要，而且比传统的金本位制具有更大的灵活性。

会议上建立的系统将美元与黄金挂钩，当时的黄金价格为每盎司 35 美元。 同时，其他国家的货币与美元挂钩，但汇率可以调整。 与古典金本位制不同，该体系允许各国实施资本管制以刺激经济，而不会受到金融市场惩罚。

布雷顿森林体系时期，世界经济发展迅速。 通过实施凯恩斯主义经济政策，政府能够控制经济波动，总体衰退幅度较小。 但在 1960 年代，它的局限性开始显现。 尽管幅度很小，但长期的全球通货膨胀使实际黄金价格过低。 美国长期的贸易逆差耗尽了美国的黄金储备，但与此同时让美元兑黄金贬值的想法面临着巨大的阻力； 无论如何，这都需要盈余国家同意提高本国货币兑美元汇率，才能实现看到调整结果的希望。

同时，经济发展速度过快导致国际储备水平总体不足； “特别提款权”（SDR）的创立也未能解决这个问题。 虽然资本管制仍然存在，但到 1960 年代后期，它们比 1950 年代初期要弱得多，使人们认为疲软的货币面临资本外逃或投机的风险。

1961年，伦敦金库成立。 八个国家汇集了他们的黄金储备，以捍卫每盎司 35 美元的挂钩汇率，以应对不断上涨的金价。 这工作了一段时间，但随后它的局限性开始显现。

1968 年 3 月，二级黄金市场启动，由自由浮动的私人市场和固定面值的官方市场组成。 这个二级系统本质上是非常脆弱的。 美元赤字问题依然存在，而且愈演愈烈。 随着对美元的投机愈演愈烈，其他央行越来越不愿意以美元结算； 情况变得难以为继。 终于，1971年8月，尼克松总统宣布美国将停止履行其他国家中央银行用美元兑换黄金的义务。 布雷顿森林体系崩溃，黄金开始在世界市场上自由交易。

20世纪70年代之前，黄金价格基本由各国政府或央行决定。 70年代初期，黄金价格逐渐市场化。 1971年开始，美元贬值之路开始了。 1980年7月美元指数从120跌至84。主要受冷战重要局部战争——越战、第三次中东战争的影响，美国国防开支比重大幅上升，国内物价飙升，反战运动兴起，石油危机引发，铸就黄金首轮8年超级牛市。

从1980年到2000年的20年间，里根和克林顿带领美国经济进入了辉煌繁荣的时代。 美国GDP占全球的比重重回二战后最高水平，金价也长期处于熊市。

2000年初以来比特币啥时候减产，科技股的泡沫破灭是根源，随后是2001年的9.11事件。两次反恐战争大幅增加了军费开支，拖累美国经济再次陷入相对低谷，遭受2008年次贷危机。但依靠金融和货币霸权，国内经济很快得到修复。 2010年后美国股市进入超级牛市，金价在2011年达到第二轮牛市的顶峰，目前黄金正处于第二轮涨价周期。 过去六年，黄金价格稳定在每盎司1200-1500美元，折合人民币260-320元/克。

比特币和黄金的共同特点：（1）具有跨境、全球联动的特点； （二）受供求支配的基本经济规律支配； (3)两者都具有一定的避险性能。 被称为“数字黄金”的比特币价格持续周期性上涨。

目前，比特币正处于第五轮价格周期上半段的加速行情中。 加速行情具有三个特点：持续时间短、整体涨幅大、回调少。 我们判断比特币正在迎来属于自己的高光时刻，下半年将呈现单边加速增长的态势。 三个月内将突破2万美元的前期高位比特币啥时候减产，年底将创下5万美元的历史新高。 （点击）

比特币：周期性容量减半的价格周期

比特币的周期性减产与美元“加息”的共识预期类似。 加息会让美元指数上涨，减产会让比特币更贵。 比特币的周期性减半会引起供需变化。 如果挖矿成本和难度不变，减半后挖矿收益减半，矿工将不愿意按原价出售新币，价格必须翻倍甚至更高。 确定性周期性减产，价格上涨受减产预期支配。 因此，可以说，“产能减半”造就了势在必行的牛市。

2012年11月28日第一次减产后，比特币随后开始了两轮价格周期，即第二轮（10-100美元）和第三轮（100-1000美元）。

2016年7月9日第二次减产后，比特币随后开始了两轮价格周期，即第四轮价格周期（1000-10000美元）和6月份刚刚开始的第五轮价格周期（10000美元）。 ~100,000 美元）。

比特币：价格上涨的长期驱动力

价格发现对任何市场都至关重要，比特币的波动性正在逐年下降。 2016年至2019年，黄金波动率分别为16.52%、11.01%、9.02%和7.83%。 同时，比特币近四年的波动率分别为38.70%、81.08%、63.01%和44.86%。 2013年比特币波动率高达117.89%，目前呈逐年下降趋势。

我们认为，比特币和黄金的价格驱动因素是相似的，主要有四个因素：

1）财富与经济扩张：经济增长将带动投资和长期储蓄需求，因此比特币价格与经济增长存在正相关关系。

2）市场风险和不确定性：市场低迷往往会增加对比特币作为主权风险对冲资产的投资需求。 许多投资者将比特币视为一种避险资产——一种对冲货币贬值、高通胀和其他系统性风险的有效对冲工具。

3）机会成本：竞争资产（包括债券和货币）的感知相对价值将影响消费者对比特币的态度。

4）动量和定位：资产流动和价格趋势可以加强或削弱比特币的表现。